中金：联合解读中央经济工作会议

时间： 2023-12-14 02:22     浏览量：537

专题：聚焦2023年中央经济工作会议

来源 中金点睛

中央经济工作会议（以下简称“会议”）于12月11日至12日在北京举行[1]，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。中金总量联合行业为您解读。

宏观：跨周期提质，逆周期增量

中央经济工作会议首提“高质量发展是硬道理”，以调结构来为稳增长添动力，统筹好需求与供给、速度与质量、发展与安全的关系。在稳增长的同时，也继续重视经济结构改善。实际上，金融周期下半场需求缺口具有跨周期特征，需要逆周期政策发力扩内需，同时也需要跨周期政策助力经济结构改善。

以提质的“进”促进三“稳”，统筹好质与量的关系，先立后破。在指导原则和方针方面，会议首次提出“把高质量发展作为新时代的硬道理”，并放在五个“必须”首位，相比此前的“发展是硬道理”，增加了对“质量”重视的补充。同时，在经济工作方法论中，与政治局会议一致，在以往“稳中求进”的基础上，增加“以进促稳、先立后破”，一方面对稳增长有诉求，把稳预期放在三稳之首（稳预期、稳增长、稳就业），强调“增强宏观政策取向一致性”，“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评”，“加强政策协同联动、放大组合效应”，“政策储备打好提前量、留出冗余度”。另一方面，强调通过转方式、调结构、提质量、增效益的“进”来为实现“三稳”（稳预期、稳增长、稳就业）添动力。在调结构、增质量的同时，要“先立后破”，注意把握和处理好“速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全”的关系，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹好“地方债务风险化解和稳定发展”。

效率与安全并重，发展新质生产力。在逆全球化的国际大背景下，产业链安全的重要性更加突出。为了维护产业链安全，部分国家推进产业链的“回岸”、“友岸”。但是，这种做法是以牺牲效率来维护安全，导致供给短缺，最终会提升通胀中枢。而以科技创新来提升产业链安全，可以实现效率和安全的统一。本次会议在促进高质量发展的九大任务中，将科技创新放在了首位，提出“以科技创新引领现代化产业体系建设”，我们认为突出科技创新的作用，是以提升效率促进产业链安全，而不是为了安全牺牲效率，将提升我国经济的长期增长潜力。在提升效率方面，2023年9月，习近平总书记在黑龙江调研时，提出了“新质生产力”的概念[2]，是未来科技创新的主要发展方向。

改革和开放进一步深化。会议强调“要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力”，在国有企业、民营企业、全国统一大市场、财税金融等重点领域进一步深化改革。对于“扩大高水平对外开放”，在外贸方面“加快培育外贸新动能”，“拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口”。在吸引外资方面，一方面在中期内进行制度改革，“放宽电信、医疗等服务业市场准入，对标国际高标准经贸规则”，另一方面在短期内“切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点”，便利人员交流。在对外投资方面，会议重点强调了“抓好支持高质量共建‘一带一路’八项行动的落实落地”。

明年财政政策力度有望提升、支出结构进一步优化，同时减税降费政策力度高于今年。一是财政政策总量方面，会议提到要“用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，结合财政政策“适度加力”的表述，我们认为明年财政支出强度有望高于今年。此外会议还提及“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，城中村改造或被纳入专项债支持范围。二是财政支出结构有望继续优化，今年一般公共预算支出便是“有保有压”，一般性支出得以控制，但在社会保障和就业、国防、科技、教育等领域支出增速则相对较高，我们预计明年支出结构优化或继续进行。三是我们预计财政减税降费力度有望高于今年。2022年是税费减缓退的大年，高达2.4万亿的存量增值税留抵税额退税政策有效改善了企业现金流压力，今年前10月工企利润仍是小幅负增长，减税降费政策力度有必要加码。本次会议提出要“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”，而去年中央经济工作会议并未提及减税降费，我们预计明年或有增量政策出台，力度将较今年有一定提升。

货币政策要求从“精准有力”转为“精准有效”，更加注重融资的结构性问题。2022年的经济工作会议提出“稳健的货币政策要精准有力”，2023年经济工作会议强调继续实施“稳健的货币政策”的同时，提出“灵活适度、精准有效”的政策要求。我们认为，这样的货币政策定调与中央金融工作会议以来对货币政策的定位是一致的，即更加强调提高资金的效能，更加注重对于重点领域的融资支持。我们认为，中国货币投放可能已经进入了一个新的阶段，信贷投放货币的重要性相对下降，而财政投放货币的重要性逐步上升。货币投放方式的变化不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整，与金融周期下行阶段经济结构变化的逻辑比较一致。货币投放方式的变化意味着，在现有指标中要更加关注社融、M1、贷款利率和民间融资利率，信贷增速的指示意义可能相对减弱。

扩大有潜能、有效益的内需。会议提出“着力扩大国内需求”，包括“激发有潜能的消费”和“扩大有效益的投资”，并要求“形成消费和投资相互促进的良性循环”。我们认为，“有潜能的消费”指向的是那些仍然有增长空间、有释放潜力的消费领域，比如数字、绿色、健康等新型消费，以及智能家居、文旅、国货等新的增长点，传统消费方面则以新能源汽车、电子等为代表。在2023年7月，国家发改委等多部门便联合发布了促进汽车和电子产品消费的若干措施，未来或将延续支持鼓励的政策方向。此外，会议在抓好“三农”工作，推动城乡融合、区域协调发展，推进生态文明建设和绿色低碳发展，保障和改善民生等方面也均做了安排部署。

策略：重落实，提信心，迎发展

本次会议延续了此前12月初中央政治局会议的政策基调，肯定今年的经济工作，分析当前形势，部署落实2024年经济工作任务，我们建议关注以下几个方面：

肯定今年经济工作的同时客观阐述当前发展存在的有利条件及不利因素，注重应对。会议肯定今年“我国经济回升向好，高质量发展扎实推进”的同时，也客观阐述“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”，主要在于“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。会议认为“我国发展面临的有利条件强于不利因素”，并延续了此前召开的中央政治局会议对“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”的工作定调，并注重落实，表示“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些，努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性”。

明确经济建设是中心工作、高质量发展是首要任务。会议提出“必须把推进中国式现代化作为最大的政治”、“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”。高质量发展除了重视增长效率，也重视创新、协调、绿色、开放、共享，指出“加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力”。市场较为关注的货币及财政政策方面，会议表态“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。财政政策相比去年的“加力提效”更加强调“适度加力”，货币政策从去年的“精准有力”调整为“灵活适度、精准有效”，且在表述上强调“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”、“促进社会综合融资成本稳中有降”。货币及财政政策表述对市场偏积极。

具体任务部署方面，本次会议明确明年重点九项工作。包括：1）以科技创新引领现代化产业体系建设。会议提出“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业”、“提升产业链供应链韧性和安全水平”、“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级”。为支持现代化产业体系建设，会议特别提出要“鼓励发展创业投资、股权投资”。2）着力扩大国内需求。形成消费和投资相互促进的良性循环，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。3）深化重点领域改革。在继续强调“两个毫不动摇”基础上，提出加快全国统一大市场建设、有效降低全社会物流成本、要谋划新一轮财税体制改革、落实金融体制改革。4）扩大高水平对外开放。拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。打造“投资中国”品牌。抓好支持高质量共建“一带一路”八项行动的落实落地。5）在投资者较为关注的房地产领域，会议提出统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”。加快推进“三大工程”。6）坚持不懈抓好“三农”工作，锚定建设农业强国目标，有力有效推进乡村全面振兴。7）推动城乡融合、区域协调发展。实施“城市更新行动”。加强国家战略腹地建设。8）深入推进生态文明建设和绿色低碳发展。9）切实保障和改善民生。包括加快完善生育支持政策体系等等。

中央经济工作会议重落实明发展，有利于提振投资者信心。从近期市场表现来看，11月以来A股市场呈现震荡调整，沪深300等宽基指数一度创出调整新低，12月初伴随中央政治局会议召开，投资者对政策预期有所升温，本周指数企稳回升，上证指数重新回到整数关口上方。本次召开的中央经济工作会议强调推进中国式现代化，明确以经济建设为中心工作并注重落实应对，对改善市场风险偏好和提振信心有积极意义。我们在《2024年A股展望：行则将至》中认为，2024年我国内生增长动能改善需要重视长期结构性趋势影响，逆周期调节政策仍有进一步加码的空间，制约市场的外部环境因素也有望迎来改善。当前估值水平、交易、上市公司行为等一系列信号表明A股市场处于历史偏底部位置，伴随后续经济基本面、政策环境和外部因素可能迎来周期性改善，我们重申在当前位置不必悲观，A股市场2024年机会大于风险，节奏上有望前稳后升，近期关注中央经济工作会议提出的重点工作对相关领域影响。

图表：中央经济工作会议通稿重点内容对比

资料来源：中国政府网，新华社，中金公司研究部

固定收益：高质量发展与防风险并重，利率下行周期延续 

会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。

此次中央经济工作会议表述与12月政治局会议保持一致，会议对明年的定调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，强调明年要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，同时指出要“增强做好经济工作的责任感使命感”，总体来看今年会议对明年经济工作“进”的强调有所增加，结合明年工作总基调仍是“稳中求进”，因此我们认为明年宏观政策的“进”可能也不是“大进”。会议对财政政策的定调是“适度加力、提质增效”，明年财政或将适度发力以支撑内需和增长，同时会议强调“增强财政可持续性”，要求统筹化解地方债务风险，明年财政发力可能仍属于“适度”范畴。会议对货币政策的定调是“灵活适度、精准有效”，强调保持“保持流动性合理充裕”，要求“促进社会综合融资成本稳中有降”，我们预计货币政策可能继续保持宽松，明年或将有更多降准降息操作，尤其是当前通胀水平偏低而实际利率偏高，推动利率水平回落或是重要政策方向。会议强调“增强宏观政策取向一致性”，会议还提及加强经济宣传和舆论引导，我们认为或意味着明年政策制定方与市场沟通的频次或加强，以边际提升政策透明度和有效性。总体来看，我们认为此次会议对明年经济工作“进”的要求有所增加，在高质量发展和继续防风险背景下，这个“进”仍属于“适度”的范畴，我们预计明年货币政策或将继续保持宽松，结合实体融资需求偏弱而债券配置力量较强，我们认为明年利率下行周期或将延续，债券收益率或将有进一步下行，鉴于美国经济放缓而明年美国可能降息，我们预计明年基准利率和债券利率下降幅度可能大于过去几年。

货币与财政政策：政策发力仍可期，同时更多强调有效性、针对性和协同性，或迎“宽财政、宽货币”组合拳

宏观政策方面，会议提及“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，同时还提及“加强政策工具创新”、“能多干就多干一些”，我们认为2024年政策层面仍会进一步加码发力，政策方向可能更注重有效性和针对性，“三稳”仍是政策重点。在“看准了就抓紧干”、“打好提前量”、“注重前瞻布局”要求下，政策前置概率仍较高。

具体到财政和货币上：1）财政政策方面，在政治局会议上“提质增效”的表态基础上，进一步具化了工作方向，包括并不限于优化财政支出结构、扩大专项债用作资本金范围、结构性减税降费以重点支持科技创新和制造业发展、严肃财经纪律、严控一般性支出。我们认为2024年财政政策可能边际加码，同时支出会更多向国家重大战略和民生等领域倾斜，同时资金闲置的情况或减少，对应支出周转效率或提高，以更好的助推经济转型和疏通经济修复过程中的堵点和痛点。2）货币政策方面，新增价格水平预期提法，相比于过去社会融资规模和货币供应量与经济增长目标相匹配而言，此次表述为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，考虑到近几个月内生性需求修复有限，国内物价水平整体承压下行，实体价格预期整体偏弱，我们认为该表述一定程度上或给后续降息打开空间。货币政策其他表述基本与此前提及相差不大，包括盘活存量、提升效能等。

政策协同上，会议提出要增强宏观政策取向一致性，与政治局会议表述一致，同时补充到“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”，我们认为明年货币、财政、就业、产业等多方面政策的协同性可能会进一步走强，“放大组合效应”，因此“宽财政、宽货币”组合拳的概率较高。会议还提及加强经济宣传和舆论引导，我们认为或意味着明年政策制定方与市场沟通的频次或加强，以边际提升政策透明度和有效性。此外，在会议提及的“深化重点领域改革”部分，对于财政和金融领域，有提及“谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革”，我们认为明年货币和财政发力的同时，也会稳步推进相关领域的改革，并通过改革来提高政策有效性，间接实现“增效”的目标。

防风险：防风险依旧，坚决守住不发生系统性风险的底线

防风险是会议中排在第五位的工作重点，与去年经济工作会议排序一致。具体涉及内容上，房地产、地方债务、中小金融机构是重点，其中多数表述与此前其他会议内容比较一致。地产占据笔墨较多，但未有新提法；地方债务化解上，提及“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，经济大省挑大梁则是新增表述，我们认为或意味着弱省份明年的工作重点可能仍在于债务风险化解，而化债过程中地方政府去杠杆或难以避免，进而可能制约当地经济动能表现，因此弱省份经济增长要求可能有所弱化，相比之下，债务风险压力相对较小的发达省份则仍有地方政府加杠杆的空间，可能需要承担起更多的托底经济和促增长的带头作用。

内需与消费：形成消费和投资相互促进的良性循环

今年经济会议将“扩大国内需求”放在第二位，而扩大内需的背景，一方面是会议提到的目前我国经济“需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足……”，国内需求偏弱的原因在于居民就业和收入恢复偏慢，因此我们看到今年以来消费绝对水平尚未恢复至疫情前的长期趋势水平。此外，由于地产是我国投资和融资需求的重要来源，地产持续走弱的情况下国内需求也缺乏支撑；而另一方面，会议也提到“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。主要是海外经济周期见顶回落的情况下，明年我国外需可能也会出现进一步的放缓，因此经济增长可能要更加依仗内需。因此，会议提出“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上”。

而会议对于扩大内需的要求，我们认为有几点需要关注，一是“形成消费和投资相互促进的良性循环”，这一点在12月8日的政治局会议中也有提到，我们认为核心要义以在于提高投资效率和针对性，使得投资的方向真正匹配需求，带动需求，而不是盲目进行投资。二是对于提振消费的方式，今年的经济工作会议更强调在稳定和扩大传统消费的基础上培育壮大新型消费，这可能部分跟今年我国消费结构变化有关，可以看到，今年居民服务性消费表现整体好于耐用品消费，因此会议提出“大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事…”等新的消费增长点。不过，对于提振消费，可能更重要的还是稳定就业和居民收入，只有居民就业和收入明显改善，消费增长才会释放出更大的空间。三是“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，预计明年会有更多相关的以旧换新等消费补贴政策出台。

具体行业：房地产构建新发展模式；产业政策更进一步，强调新技术与安全

地产方面，今年中央经济工作会议依旧将地产内容放在持续有效防范化解重点领域风险内容种展开，依然要求坚决守住不发生系统性风险的底线，提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，相较于去年“满足行业合理融资需求”而言更加细化到企业层面，并强调虽不同所有制地产企业一视同仁，地产供给侧金融条件表述相对有进一步宽松。同时也提出“加快构建房地产发展新模式”，在目前房地产行业格局发生重大变化的基础上，新模式的加快发展势在必行，我们预计保障性住房建设将进一步加快。

产业政策层面，今年中央经济工作会议将产业政策提到九项工作任务的第一条，强调要“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”，同时提出完善“新型举国体制”，提升产业链供应链韧性和安全水平。依旧展现出重视“新”与“安全”相结合的特点。本次中央经济工作会议特别提出要打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。同时也鼓励创业投资、股权投资，实现产业-金融间的互相配合，金融更好服务于实体经济。

会议指出部分行业存在产能过剩，明年通胀偏弱风险值得关注

2016-2017年我国成功化解产能过剩问题之后，2019-2022年中央经济工作会议没有再特别关注产能过剩，不过此次会议再次关注到部分行业产能过剩压力。我们认为当前产能过剩风险体现在两个方面，一方面是房地产投资偏弱背景下，传统行业产能过剩压力加大，另一方面是部分新兴行业投资快速增长，也出现一定产能过剩风险。产能过剩对经济会有较多负面影响，最直接的就是拖累通胀，产能过剩不但使得工业品价格面临下行压力，而且会直接拖累消费品价格，甚至会通过上下游传递到广泛的一般物价水平。低通胀对经济的伤害是比较大的，不但直接使得实际利率偏高，从而抑制消费和投资，而且会影响经济主体的预期，对长期经济增长产生拖累。今年国内通胀持续低迷，部分体现了产能过剩的影响，我们认为明年需要需求和供给层面的配合，才能逐步化解部分行业产能过剩风险，实现价格预期的回暖。

风险

宏观政策力度超预期。

图表：中央经济工作会议词频统计

资料来源：新华社，中金公司研究部

地产：中央经济工作会议延续此前地产取态

会议提出“持续有效防范化解重点领域风险。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。”[3]

本次会议对于房地产领域整体延续了7月政治局会议和中央金融工作会议的相关取态，供需并重、长短兼顾。在供给侧，会议着重强调了房企融资问题，目标是“坚决守住不发生系统性风险的底线”，这对新房销售疲弱背景下房企现金流稳定和信用风险缓释较为重要。在需求侧，9月以来各地在“因城施策”框架下已较为高频地出台了各类需求支持政策，本次会议强调的加快推进“三大工程”建设对进一步扩大内需十分关键。从更加长期的视角来看，会议强调房地产行业从旧模式向新模式的转换仍须加速推进，为达成这一目的，包括住房、土地、财税、金融在内的各类基础性制度仍须进一步完善。往前看，我们建议持续关注房企合理融资支持相关举措的落地执行与“三大工程”建设的推进节奏。

当前房地产行业基本面走势折射出前述举措的必要性。当前新房销售整体仍显疲弱，10月全国新建商品房销售面积同比下跌11%，同期样本城市二手房成交量同比增逾三成，一定程度上表明了购房群体对新房和二手房的偏好差异，以及稳定房企融资、统筹化解风险对实体市场的意义。同时，房价近期也呈下行趋势，70大中城市新房和二手房价格指数均连续5个月环比下降，这从侧面反映出需求侧仍待进一步支持与加强。往明年看，房地产各项基本面走势仍很大程度上取决于政策措施的落地强度与推进速度，详情可参见《房地产2024年展望：变则通，通则久》。

提示地产板块配置价值。当前行业基本面表现仍偏弱，我们认为政策的推进与落地可能是下一步仍须关注的催化剂，如有进展则优质非央国企的弹性或较高，“三大工程”概念股或也有积极表现，待基本面修复更加稳固后，均好型龙头标的也将迎来价值回归。当前阶段可关注优质红利股。

风险

政策落地及基本面修复不及预期；房企信用加速恶化。

图表：历年中央经济工作会议对地产相关政策表态梳理

资料来源：政府官网，中金公司研究部

银行：经济工作会议对信贷的启示

货币目标的新表述。经济工作会议提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与此前货币政策报告“同名义经济增速基本匹配”的提法有所调整，我们认为相比之前对于货币和信贷调控目标的拆解更细，在低通胀、信贷需求较弱的环境下信贷增速可能下行。我们注意到M2增速与长期名义GDP增速中枢较为接近，假设明年维持5%左右的实际经济增长和较低的通胀水平，M2增速可能从今年10%左右的水平略有下降。

盘活存量资源。经济工作会议提到“盘活存量、提升效能”，与金融工作会议“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的提法一致。三季度央行货币政策报告（下称《报告》）专门阐述“盘活存量资金、提高资金使用效率”（参见我们此前的报告《货币政策报告的深意》），提到信贷需求随经济转型调整的大趋势，影响因素包括房地产贷款占比下降、地方融资平台贷款偿还、基础设施资产盘活、直接融资替代等；在这一环境中，银行要“把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”，指出了当前信贷需求不足同时信贷增长过快导致息差承压的问题；在这一趋势下银行应“寻求新的信贷合理增长水平”，我们认为意味着长期来看信贷持续高增长的必要性可能降低，更加重视资金的投向和使用效率。同时，《报告》提到“不宜过于关注新增贷款情况”，也意味着市场未来对金融数据的解读不应过度关注绝对规模，接受信贷不再保持大幅多增的“新常态”。

关注设备更新信贷支持。经济工作会议提到“推动大规模设备更新”，相关领域有望得到信贷支持。2022年9月中国人民银行设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款；专项再贷款采取“先贷后借”的直达机制，按月发放。对于金融机构2022年9月1日至2022年12月31日期间发放的合格贷款，人民银行按贷款本金等额提供资金支持。设备更新改造再贷款为阶段性货币政策工具，截至2023年9月末2000亿元额度使用余额1672亿元。本次设备更新领域主要为“提高技术、能耗、排放等标准”，与上一轮设备更新再贷款略有不同，未来关注是否推出类似再贷款工具，以及对信贷的撬动作用。

信贷启示对银行的影响。综合考虑经济工作会议中对于货币目标的新表述、盘活存量资源的政策导向、以及平滑信贷波动的引导，我们认为明年信贷和货币增速可能有所下行。在这一背景下，此前货币政策报告提出银行“把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”，未来贷款量价有望更加平衡、可持续，金融支持实体经济的效果不应简单追求规模的绝对增长，而更重视资金的投向和使用效率；对于银行而言，这一政策导向具有长远的意义，有望降低对息差的压力，减少信贷资源的无效使用，更有利于行业保持“合理利润”。另一方面，保持适度的信贷增长也有必要，防止抽贷、断贷对实体经济现金流的影响和资产质量的冲击，如何把握这一平衡是我们观察政策效果的关键。截至前三季度国有大行/股份行/区域行净息差同比收窄幅度分别为23bp/19bp/16bp，国有大行息差压力相对更大，降低信贷增长的要求对息差压力缓解更多，对于中小银行而言贷款竞争压力也有望降低，未来观察银行能否在量价“新常态”下实现收入增速的企稳，信贷需求是否改善是最为关键的变量。

图表：历史上M2与名义GDP增速较为接近，当前M2有回归压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1同比增速对PPI有6个月的领先作用

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融脉冲是宏观景气度的同步指标

注：社融脉冲 = 过去12个月社融增量/GDP。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：房地产贷款在新增贷款中占比从2017年的40%降至今年三季度的0%

注：房地产贷款包括对公房地产贷款和个人住房按揭贷款；剔除基建、制造、普惠、绿色贷款中的重合部分。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：接近40%贷款利率已低于LPR

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政在社融中的占比可能提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷需求较弱环境下银行资产增速过快是息差压力的直接来源

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：近期票据利率有所上行，贷款投放可能加快

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

地方隐性债务风险，房地产风险。

基础材料与工程：基础材料有望受益财政发力与扩内需

会议提出“促进房地产市场平稳健康发展[4]。加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”、“着力扩大国内需求，培育壮大新型消费、稳定和扩大传统消费”、“抓好支持高质量共建‘一带一路’八项行动的落实落地，统筹推进重大标志性工程和‘小而美’民生项目”等。

三大工程发力，有望支撑2024年开工端建材需求。12月政治局会议提出“以进促稳”、“先立后破”，积极的财政“适度加力、提质增效”，[5]中金宏观预期2024年广义财政大概率较2023年再加力，城投去杠杆或回归温和有序。中央经济工作会议重申“加快推进三大工程”，我们估算三大工程有望拉动开工端建材（水泥、防水材料等）需求增长中个位数。展望2024年，我们认为稳增长政策有望持续发力，但考虑政策生效需要时间，1H24建材需求可能仅延续温和复苏，细分行业内部竞争仍然激烈，我们对2024年行业价格和毛利率的复苏偏向谨慎。因此在我们在选股上注重安全边际，同时推荐长线投资人以底部思维布局渠道变革卓有成效、零售端持续发力的消费建材龙头。

会议重申扩内需与消费品以旧换新，包装纸需求有望受益。会议提出“要积极培育新的消费增长点”、“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，我们预期行业需求有望延续温和的复苏节奏，包装纸有望受益于需求恢复和产品设备更新。我们预期2024年产能释放高峰期整体进入尾声，成本端木浆、废纸、煤炭价格则以温和波动为主，行业盈利有望稳步修复，这一基准情形下，我们在选股上倾向于安全边际丰厚、攻守兼备的组合。

扩大高水平对外开放，关注建筑建材“一带一路”受益标的。会议提出要抓好支持高质量共建“一带一路”八项行动的落实落地，当前一批优秀的建筑建材企业已逐步通过自建基地、并购、获得EPC项目等途径着力贡献支持高质量共建“一带一路”，我们认为近期这些细分板块和个股回调后具备较高估值性价比，股息率彰显吸引力。

风险

需求恢复不及预期，政策效果不及预期。

家电：以旧换新和智慧家居新品将稳住家电内需

当前市场担忧地产后周期对家电内需的负面影响。2023年12月11-12日，中央工作经济会议指出“着力扩大国内需求”为家电内需的稳定指明方向：1）消费品以旧换新；2）积极培育智能家居。

大家电更新需求强，适合以旧换新：1）家电是现代化生活必需品，普及度高，更新需求潜力大。国家统计局数据显示，2021年彩电/冰箱/洗衣机百户保有量分别达到119台/104台/99台，市场已基本饱和，量增空间有限；空调百户保有量则为131台，仍有提升空间（一户多台）。2）考虑到2009-2013年各类家电刺激政策下，当时各类大家电出现销售高峰，目前已经进入更新周期。当时以旧换新政策很好的带动了家电以旧换新消费需求，据商务部统计，以旧换新政策推行5年期间，以375亿元补贴拉动3004亿元需求，累计回收旧家电8373.3万台，销售新家电8129.6万台。3）中国大家电整体更新周期超10年，更新速度偏慢。我们测算2022年冰箱、洗衣机、彩电以更新需求为主，分别占比90%以上、86%、90%以上；空调更新需求占比64%。

智慧家居新品不断：1）家电需求端新增量来自于品牌出海以及智慧家居带动下的新品类成熟后的渗透率提升。2）智慧家居是AIoT的重要应用场景之一，在发展中形成数十种场景分类，数百种产品品类。其中一部分产品体验趋于成熟，形成渗透率的快速提升，代表性产品如扫地机、洗地机、干衣机、智能门锁、智能微投、网络摄像头、家庭储能等。3）技术进步不会停滞，随着AIGC以及机器人产业的发展，我们认为未来或将出现体验成熟的家庭服务机器人。从简单的例子看，智能音箱的发展在此之前已经遇到瓶颈，但我们认为和GPT结合后可能发展出新的应用，市场需求或有新的发展潜力。

以扫地机为例，以价换量市场重回增长：1）由于中国家电产业的工程师红利，中国扫地机的创新已经全球领先，并开发出体验成熟的全功能基站类扫地机。我们估计2022年末中国城镇家庭扫地机渗透率仅10%，欧美家庭市场扫地机渗透率仅15%左右，未来还有很大提升空间。2）受购买力不足以及扫地机在升级换代中价格大幅提升影响，中国扫地机零售量在2H21-1H23呈现同比下滑态势。这导致投资者担忧扫地机渗透率的提升趋势。3）随着石头等公司设计降本，提升产业链生产、渠道效率，2023年扫地机产品价格带下探，6月开始市场恢复增长。AVC统计2023年6-11月中国扫地机累计零售量、零售额同比+2%、+7%。我们预计这一趋势或将延续。

风险

市场需求波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险。

轻功零售美妆及农业：着力扩大内需，关注消费结构性机会

会议强调“稳中求进、扩大内需”，为明年经济发展定明基调。我们认为，在会议相关政策部署下，2024年消费有望呈现稳步回暖态势，我们看好轻工零售美妆和农林牧渔的行业龙头投资机会，重点提示新型消费、产品出海、国货崛起、地产链条等结构性机会。

1、会议强调扩大内需，2024年消费需求有望延续回暖态势。会议强调“着力扩大国内需求”与“推动消费从疫后恢复转向持续扩大”等，围绕扩大内需提出若干重要方向。展望2024年，我们预计社零消费有望保持中个位数增长，轻工家居、商业零售、美妆医美、农产品消费等有望延续复苏态势，理性消费趋势引领行业变革，赛道及公司间表现或继续分化。

2、会议鼓励新型消费发展，高景气新消费赛道有望持续快速成长。会议强调“培育壮大新型消费”、“积极培育智能家居、国货‘潮品’等新的消费增长点”。我们认为，以美妆、潮玩、宠物、智能家居等为代表的新消费赛道有望在政策支持下持续快速成长，许多行业龙头已建立明显的综合竞争优势。

3、会议提出化解地产风险、推动以旧换新等，有望提振2024年家居消费。会议强调“积极稳妥化解房地产风险”与“推动消费品以旧换新”等。我们认为，随后续相关政策落地，家居购买与换新意愿有望不断改善，当前家居板块估值已位于历史底部区间，后续家居龙头表现有望向好。

4、会议提出扩大高水平对外开放，跨境电商出口有望供需两旺。会议强调“培育外贸新动能”、“拓展跨境电商出口”。我们认为跨境电商出口市场广阔，中国跨境电商龙头有望依托高效供应链、优质产品及政策支持等快速崛起。

5、会议围绕建设农业强国目标提出若干举措，2024年农业现代化进程有望加速。会议强调“确保国家粮食安全”、“把农业建成现代化大产业”等。种业振兴是保障粮食安全的关键，当前转基因品审名单公布，种业或迎来科技升维、行业扩容、格局优化；生猪养殖行业是农业现代化的缩影，当前行业正处“资金竞赛”回归“成本竞争”的产能加速去化窗口期，“低成本、稳资金、高弹性”企业有望收获超额成长。

投资建议：1）新型消费赛道龙头；2）智能家居等家居龙头；3）品牌出海及性价比消费龙头；4）农业现代化产业龙头。

风险

行业政策变化；竞争加剧；原材料价格波动；动物疫病风险；恶劣天气。

[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm

[2]http://jhsjk.people.cn/article/40073774

[3]https：//www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm

[4]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm

[5]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919152.htm

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本文摘自：2023年12月13日已经发布的《跨周期提质，逆周期增量 ——2023年中央经济工作会议点评》

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

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分析员 段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004

黄亚东 分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

2023年12月13日已经发布的《重落实，提信心，迎发展 ——12月中央经济工作会议点评》

分析员 李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

分析员 李瑾 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

2023年12月13日已经发布的《高质量发展与防风险并重，利率下行周期延续 ——中央经济工作会议点评》

分析员 陈健恒 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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2023年12月13日已经发布的《中央经济工作会议延续此前地产取态》

分析员 李昊 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

分析员 张宇（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

2023年12月13日已经发布的《经济工作会议对信贷的启示》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

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2023年12月13日已经发布的《基础材料有望受益财政发力与扩内需》

分析员 陈彦，CFA SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

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2023年12月13日已经发布的《以旧换新和智慧家居新品将稳住家电内需》

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2023年12月13日已经发布的《着力扩大内需，关注消费结构性机会》

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